当前全球与中国利率环境的一个突出特征，是从“单向趋势”走向“区间震荡”。主要央行进入降息周期，但通胀与增长的不确定性仍然较高；国内在“稳增长、稳预期”的宏观目标下，多次对政策利率和LPR进行小幅调整，利率路径呈现出“缓慢下行、阶段停顿、再评估方向”的特征。
在以固息债为主的传统配置框架下，机构投资者对利率的判断一旦出现偏差，久期风险会迅速体现到净值波动之中。与此同时，监管对资产负债管理、资本充足和流动性管理的要求不断抬高，使得“在收益、风险和监管约束之间寻找平衡”的难度显著上升。如何在不牺牲过多票息收益的前提下，有效管理利率风险，成为银行、保险、公募等机构共同面对的实践问题。
在这样的背景下，重新审视浮动利率债券（下称“浮息债”）的定价与配置价值，就具有了鲜明的现实针对性。浮息债兼具利率敏感性管理和资产配置工具双重属性，既与政策利率和市场利率密切相关，又深度嵌入各类机构资产负债表之中，本文以其为切入点，可以帮助读者从一个具体品种出发，回到更宏观的利率机制与市场结构问题。
一、将浮息债放回利率与资产配置的大框架
本文并不把浮息债仅仅当作一种“产品”来介绍，而是把它放回中国利率市场化进程、货币政策传导机制与机构资产配置行为的整体画面中加以分析。
一方面，本文系统梳理了自20世纪90年代中期以来我国浮息债发展的四个阶段，展示了其发行节奏、基准利率选择和期限结构如何随利率市场化推进、宏观调控思路变化而调整。浮息债的兴衰，与存贷款利率管制的松绑、Shibor和LPR的推出以及我国城镇化进程、地产行业的高速发展等关键节点高度相关。
另一方面，在定价与配置层面，以现金流贴现为基础，细致拆解“基准利率-期限点差-信用与流动性溢价”三条主线，并将其与机构投资者的真实决策场景对接：在什么样的利率路径假设下，浮息债相对固息债更具优势？在怎样的资产负债约束下，浮息债能够改善组合的风险收益特征？通过这些问题，本文试图构建一个兼具理论严密性和实践可操作性的分析框架。
二、中国浮息债市场的演进与结构
（一）四轮发展逻辑：顺着利率市场化的年表
中国浮息债的发展，大致可以分为探索、扩展、调整与重启几个阶段，每一轮变化都与宏观环境和制度安排紧密相关。
①起步阶段，政策性银行在20世纪90年代中后期率先发行浮息债，主要挂钩1年期定期存款利率，期限偏长，发行规模相对有限，更多是在利率管制框架内进行工具探索。随着投资与信贷扩张，浮息债一度为管理中长期利率风险提供了新的抓手，但整体仍属“小众品种”。
②此后，在城镇化加快、基建投资放量和利率市场化稳步推进的背景下，浮息债进入较长时间的扩展期。贷款利率浮动区间放宽、Shibor上线、利率双轨并行，使得挂钩市场利率的需求显著上升。政策性银行、金融债和资产证券化产品中浮息结构的比重逐步提高，年发行规模维持在较高水平，浮息债开始在利率谱系中占据一席之地。
③再往后，随着存款利率上限放开、LPR改革推进，加之疫情冲击与宽松退出交替出现，浮息债发行经历了一个先放大后收缩的波动过程。尤其是依托房地产和信贷资产的ABS浮息产品，在房地产深度调整后明显降温，整体浮息债规模回落到近年低位。
④近年来，在银行负债成本压力上升、监管鼓励创新负债工具和优化资产久期管理的背景下，浮息债发行重新回暖，参与主体从政策性银行逐步向商业银行和部分非金融企业扩展。由此，浮息债开始走出“政策性金融工具”的狭窄定位，向更广泛的利率风险管理与资产配置工具转变。
（二）基准利率、期限与品种结构：多维度的重组
从基准利率看，我国浮息债经历了从“单一存款基准”到“LPR/DR等多元基准并存”的演进。早期产品几乎全部挂钩1年期定期存款利率；随着货币市场利率体系完善，7天回购利率、Shibor等被逐步引入；LPR改革之后，1年期和5年期LPR成为浮息债条款中最常见的基准，部分产品则选用DR系列利率，以便更好反映银行体系资金成本。
从期限结构看，初期浮息债多为7年及以上的长期品种，久期管理功能突出。随着投资者结构多元化以及二级市场流动性改善，2~3年、4~5年、10年以上等多种期限共存，形成较为完整的期限梯度。近几年，在利率不确定性上升和监管约束趋严的背景下，发行期限明显向2~3年集中，体现出发行人和投资者共同收缩久期暴露的取向。
从品种结构看，政策性银行债、金融债和ABS是浮息债的三大支柱。政策性银行债稳定发行，承担政策支持与利率传导的双重功能；ABS在房地产和信贷资产证券化扩张时期曾一度成为浮息结构的主要载体，随后随底层资产环境变化而调整；商业银行和非金融企业的浮息债则呈现出稳步扩张态势，显示浮息条款正在向更广泛的融资主体渗透。
（三）规模与结构特征：小体量与高关联并存
从存量规模看，浮息债在我国债券市场中的占比仍然不高，整体余额仅占全部债券余额的一小部分。但从与货币政策和市场利率的关联度看，浮息债的边际影响远高于其绝对规模。许多产品直接挂钩政策利率或代表性货币市场利率，在价格形成过程中对利率预期具有较强的敏感性。
从结构特征看，浮息债展现出两个值得关注的方向：一是参与主体逐步扩展，从政策性金融机构向商业银行和非金融企业蔓延，使得浮息工具在资产负债表管理中的应用更加广泛；二是基准利率更加细分，不同期限与不同类型的参考利率被嵌入条款，为未来在不同场景中灵活运用浮息结构预留了空间。
三、估值与风险收益特征
（一）现金流贴现与估值框架
本文以现金流贴现为基础，构建起浮息债估值的统一表达式，并与交易实务中的估值方法进行对照。核心思路是：在给定基准利率、期限点差和信用及流动性溢价的前提下，将未来各期票息和本金支付折现至估值日，从而得到理论价格。
与固息债不同，浮息债的未来票息部分取决于未来基准利率的水平与路径。在实践估值中，常见做法是采用“静态基准”——假定当前基准利率在未来一段时间内维持不变，以简化计算和对账。这一做法有利于日常估值和会计处理，但在情景分析和资产配置比较时，作者进一步引入远期利率曲线，使估值不仅反映当前利率水平，也刻画市场对未来利率路径的预期。
（二）基准利率路径与重置机制
浮息债的一个关键制度设计，是票息在约定重置日根据最新的基准利率重新设定。作者将浮息债价格拆分为“重置日前的锁定现金流”和“重置日后的再定价现金流”来进行分析。
在重置日前，票息按历史基准利率锁定，类似于短期限的固息债。当基准利率上升时，用于折现这部分现金流的利率抬升，从而导致相应价格下行。重置日之后，新票息与新的基准利率挂钩，在理论上债券价值将重新锚定在接近面值的位置，利率风险实现了阶段性的“归零”。
据此，本文说明了一个直观结论：在相同的利率冲击下，距离下一重置日越远的浮息债，对利率变动越敏感，其价格波动越大；距离下一重置日越近的品种，则表现出更强的价格稳定性。结合不同重置周期和不同基准利率的组合，作者进一步展示了浮息债在管理利率风险方面的细腻特征。
（三）期限点差、信用溢价与市场定价
在基准利率之外，期限点差和信用、流动性溢价也是浮息债定价中的重要维度。本文将期限点差理解为“收益率曲线上，与基准利率对应期限相比的额外补偿”，其变化体现了市场对不同期限利率风险和流动性风险的评估。
当在基准利率不变的前提下，期限点差收窄，整体贴现率下降，债券价格上升；反之，则价格下行。结合加息、降息周期的不同节奏，可以出现“基准利率上升但期限点差收窄、价格跌幅有限”或“基准利率变动较小但期限点差走扩、价格明显承压”等多种组合情形。
信用与流动性溢价，则在同一基准、同一期限结构下，区分不同发行人和不同品种。通过对比政策性银行、商业银行和企业发行浮息债的价差水平，展示了市场如何在基准利率之上叠加各类风险补偿，从而形成完整的定价结果。
四、配置逻辑与情景表现
（一）浮息债与固息债的比较视角
在配置层面，本文将浮息债与固息债置于统一框架中进行比较，核心问题是：在不同的利率环境下，两者在收益、风险和久期管理上的性价比如何变化。
总体而言，由于票息重置机制，浮息债的有效久期显著低于同期限固息债。在利率上行或震荡上行阶段，浮息债的价格回撤通常小于固息债，同时在重置后可以通过更高的票息部分弥补前期损失。这使得浮息债在对利率上行风险较为敏感的阶段，成为稳健型配置的重要候选资产。
相对应地，在快速而幅度较大的降息阶段，固息债凭借更长的久期，对利率下行更为敏感，资本利得空间更大。此时，浮息债因票息将逐步随基准利率下行，整体价格弹性有限，相对表现可能不及固息债。
（二）不同利率情景下的表现差异
在“早加息、慢降息”的情景下，浮息债能在加息阶段通过较短久期和票息重置机制限制价格下跌空间；进入温和降息阶段时，虽然资本利得不如长久期固息债显著，但凭借较为稳健的票息收入，整体回报路径更加平滑，净值波动相对可控。
在“长时间低利率区间震荡”的情景中，浮息债与固息债的名义票息差距不大，但前者在不确定性较高时对意外利率冲击更为“耐受”，有利于以绝对收益目标为主、同时关注阶段回撤的投资组合。
在“深度快速宽松”的极端情景中，固息长久期品种的表现往往更为突出。本文并未简单强调浮息债的“全面优越性”，而是通过情景比较，强调两类工具在不同利率轨迹下的互补性，提示读者在配置时需要结合自身对政策路径的判断和风险偏好进行权衡。
作者：国信证券研究所固收分析师陈笑楠季家辉赵婧董德志
原文出自：攻守有道：利率变局中的中国浮息债定价与配置[J].金融市场研究，2025,(11):74-83.
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